固德威：光伏逆变器全球前十，却难掩经营窘境

作者 l 木森

储能的风似乎越刮越猛。

从储能结构来看，除了锂电，光伏算是另一大储能模式。

然而不论锂电储能亦或是光伏储能，有一个核心部件难以绕开，便是逆变器，尤其是光伏逆变器。

据中泰证券测算，至2025年，全球逆变器总需求将达743GW，对应市场规模有望达到2017亿元，2022-2025年CAGR将达23.8%。

因此国内布局逆变器市场的上市公司，也成为资本市场香饽饽。

从行业龙头阳光电源，到主力玩家锦浪科技等，股价基本都是三位数起，还有一些金字塔底部玩家，如上能电气等，股价表现不如头部玩家，但仍然不俗。

不过，市场繁荣却难掩行业玩家的内部窘境。

如2020年科创板上市，被称为全球逆变器十强品牌的固德威，便一面凭借超300元的股价傲视行业，另一面却不得不面临财务造假质疑、业绩增收不增利等系列问题。

盈利质量和效率有待提升

得益于近年来发展迅速的技术实力，以及显著的供应链优势，中国已经成为全球逆变器的主要输出国。

据WoodMackenzie统计，海外逆变器市场空间为88GW。目前，中国逆变器企业全球市场份额接近60%。机构预计，中国企业全球市场份额有望达到85%。

在国内主要玩家中，根据华经产业研究院统计，华为、阳光电源当之无愧第一梯队，2021年两家合计分掉全球44%的市场份额。

而锦浪科技和固德威则分别占有6.7%和5.3%的市场份额，位列第二梯队。

图片来源：华经产业研究院

但从股价表现来看，固德威截至1月5日收盘，其股价已近320元，同期创业板上市的阳光电源则只有113.91元。

尽管二者股价相差甚远，但从市值及业绩情况来看，阳光能源当前市值1692亿元，固德威则不到400亿元，且前者截至2022年三季度营收达222.2亿元，后者仅不到30亿元。

如此强烈的反差也多少说明固德威当前存在估值虚高的泡沫风险。

当然，科创板相较创业板本身就存在一定的估值溢价，这也在一定程度影响了科创板企业正常的估值回归。

另外，从其2021年营收构成来看，全年26.78亿元营收中，光伏并网逆变器贡献营收19.54亿元，光伏储能逆变器则只有4.78亿元，此外为其他业务。

由此可见，固德威在产品结构上，对单一性产品存在较大依赖，整体产品丰富性较华为、阳光电源等存在较大差距，产品侧的市场竞争力稍显逊色。

图片来源：万得股票

由此传导至业绩层面，尽管2021年仍实现超68%的营收增速，但全年仅实现归母净利润2.8亿元，同比增速仅7.4%，较2020年三位数的增速表现，呈断崖式下滑。

再到2022年前三季度，公司实现营收29.16亿元，同比增长69.64%，但归母净利润只有2.75亿元，同比仅增长27.9%。

图片来源：万得股票

一面是保持较快营收增长，另一面则是波动较大，下滑明显的利润增速，这也难怪市场有声音称其增收不增利。

另外，从区域来看，2019年起，固德威海外营收便开始超过国内，并成为其主要营收来源，到2021年，其海外营收占比已经达到63.5%。

图片来源：万得股票

一般来讲，相比国内，海外市场能够给予中国企业更高的毛利水平，因此中国企业对出海可谓趋之若鹜，固德威也在招股书中称2019年公司境外业务毛利率比境内业务毛利率高出26.53%。

但固德威却自2019年以来，销售毛利率从40.5%，逐年下滑至2021年的31.66%，到今年前三季度再度下滑至30.98%。

图片来源：万得股票

这里面不排除近年来原材料价格上涨对企业经营成本的影响，只是海外营收规模逐年增长之下，毛利逐年下滑着实让市场难以理解。

此前，有文章称固德威存在财务数据造假，海外业务虚增等问题，并曾导致其股价大跌，如此剧烈的反应，表明市场对其盈利质量存在不满，也意味着资本对固德威的信心还未彻底筑牢。

经营基本面尚存疑点

再从基本面来看。

固德威目前作为二梯队玩家，实际上也面临跟新能源一样的问题。即头部玩家占据较大市场份额下，二线以下玩家生存空间受限明显，市场竞争压力较大。

而且光伏逆变器本身就属于高技术含量，相比之下，固德威的研发投入规模上，较华为、阳光电源等尚存较大差距，产品结构也较为单一。这让固德威在面临之后的市场竞争中，难有优势。

此外，在现金流表现方面，尽管经营性现金流净额一直保持正向流入，但综合投资及融资性现金流情况，其现金流净增加额却存在较大波动，而且2022年前三季度，其现金流不增反减，净流出0.19亿元。

图片来源：万得股票

还有一点颇为诡异，固德威近年来的退税金额增长明显。

2021年其收到退税金额1.71亿元，同比增长104%，2022年前三季度，其退税金额较上年末增长0.98亿元至2.69亿元。

图片来源：万得股票

因此，市场也有声音质疑固德威可能通过业务上的舞弊行为，来骗局退税资金粉饰现金流，这一点目前来看还难以考证。

不过，对于固德威而言，从基本面来看，尽管能在全球市场中占有一席之地，但就实际经营情况而言，需要做的还有很多，而当务之急或许还在于如何提升盈利质量和效率，用实实在在的业绩表现回应市场质疑。

另外，2023年将是固德威三年解禁期，从当前现状来看，恐怕固德威一方面会遭遇估值回归下的股价波动，另一方面也会遭遇更大规模的解禁潮。

2023年对固德威而言，似乎并不友好。

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